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…backed　securities，MBS）轉移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款餘額共計10萬億美元，其中MBS餘額4萬億美元，主要包括按揭貸款支援的商業票據（ABCP）和按揭貸款抵押債權（CDO）。ABCP是由按揭貸款銀行等金融機構創設的，由獨立特殊目的實體發行的按揭貸款，支援短期（90天以內）商業票據，票據的利息支付來自按揭貸款的還款收息。截至2007年上半年，美國按揭貸款支援的商業票據餘額約2500億美元。CDO是由銀行等金融機構創設的，由獨立特殊目的公司發行的一種結構性投資工具，以貸款、債券和包括次貸債券在內的結構性產品為基礎資產。該類特殊目的公司將次貸按風險打包，出售給不同風險偏好的投資人（銀行、對沖基金、保險公司、資產管理人等），並由此將這些基礎資產的信用風險轉移。截至2007年7月，美國按揭貸款抵押債權餘額共9000億美元。

按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款機構將按揭貸款證券化，並設立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產品轉移出自身資產負債表。特殊目的實體與發起人隔離，由於發行的票據有價格優勢，被稱為投資渠道。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產品。投資銀行首先透過估價模型計算出不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構投資者。第三步，機構投資者根據自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產品。次貸衍生產品透過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金、共同基金等機構投資者購買。對銀行來說，衍生產品分散了風險，增加了融資渠道，降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到證券和保險等行業，以及各類投資人和不同國家。

次貸的擊鼓傳花遊戲是怎樣產生的？

美國次貸餘額萬億美元，是金融市場上的一匹小馬。它如何能引發全球金融市場的大動盪呢？在金融全球化的大背景下，不同國家的金融機構、不同種類的金融產品，表面不一定有什麼聯絡，實際上都是高度相關的。在某種特定的條件下，只要一個國家、一種金融產品（如次貸、按揭貸款衍生產品）或者一個金融機構（如對沖基金）出問題，所有的機構和市場都可能受到衝擊。我們可以從次貸衍生產品的資訊不對稱、對沖基金的操作以及投資人信心對市場的影響等方面來分析次貸危機的傳導。

在美國次貸迅速發展的幾年中，監管機構對相關風險並沒有足夠的認識，沒有采取措施限制次貸過快增長，房貸機構和評級機構為逐利也都不遺餘力發展相關業務。次貸衍生產品的最終投資人，即鼓聲停止後，最後拿著花的人，無從瞭解每一筆次貸的情況，由於資訊存在不對稱性，因此只能依賴評級機構的評級。評級機構也無從瞭解每個衍生產品下所有資產的情況，只能用建立在歷史資料之上的數學模型來推算違約機率。一旦房價、利率變化，這些數學模型原有的假設條件不復存在，就不能準確預測違約率。2007年7月，標準普爾公司和穆迪下調了900多隻按揭貸款抵押債權的評級，成為次貸危機迅速蔓延的導火線。評級下調極大地動搖了投資者對信用衍生產品評級和定價的信心，大量按揭貸款抵押債權無法出售。

不僅如此，資產支援商業票據的利率也一路上升，與聯邦基金利率和金融商業票據的利差明顯增加。從2007年8月初開始，資產支援的商業票據的利率從不足直線上升到，與聯邦基金的利差從不足個百分點增加到超過個百分點，可見當時資產支援商業票據難以找到買主。

次貸衍生產品的困境使得一些大量持有次貸衍生產品的對沖基金面臨鉅額損失和贖回壓力。對沖基金在投資組合和戰略上的趨同，導致